近日，有關證監(jiān)會VIE的報告引起了互聯(lián)網及PE/VC業(yè)界的震動，針對本報此前關于VIE的相關報道，監(jiān)管部門首次公開進行了回應。

　　9月26日，《上海證券報》援引相關部門的消息稱，所謂的“報告”不屬實，“證監(jiān)會某研究部門人士日前撰寫了一篇關于協(xié)議控制模式(VIE)的研究文章，供內部交流參考使用”，也并不存在“高層批示”一事。

　　上海證券報轉述相關人士的話稱，此前有關部門的確就國美這類“小紅籌”的問題進行過專題研究，其間不可避免地涉及VIE問題，但“這個研究完全不是針對VIE模式展開的，而是針對‘小紅籌’的相關問題展開。”

　　記者從業(yè)內獲得了被指是出自證監(jiān)會的這份報告，該報告名為《關于土豆網等互聯(lián)網企業(yè)境外上市的情況匯報》，文中明確提出了針對VIE監(jiān)管的政策建議。

　　正如此前本報所報道，該報告并未有明確的呈送部門和領導，亦無證監(jiān)會的落款，但業(yè)內人士普遍認為，從報告的內容及文中多處使用“我會”的表述表明。但該報告尚未獲得證監(jiān)會的證實。

　　正文內容共分為四個主要部分：一、互聯(lián)網企業(yè)境外上市的原因；二、互聯(lián)網企業(yè)境外上市的利弊；三、境外互聯(lián)網上市企業(yè)的協(xié)議控制問題；四、政策建議。正文后附錄了國內互聯(lián)網企業(yè)境外上市情況統(tǒng)計。

　　該報告以土豆網在海外上市為引子，提出國內互聯(lián)網領域的龍頭企業(yè)海外上市潮對我國互聯(lián)網絡國家安全形成了嚴重威脅，而這趨勢愈演愈烈，建言最高決策機構重視。

　　報告分析了互聯(lián)網企業(yè)在紛紛在海外上市的客觀原因，認可了海外上市在互聯(lián)網發(fā)展初期的作用，但同時提出該趨勢促使我國互聯(lián)網行業(yè)為代表的高科技產業(yè)全面“轉嫁”到海外資本市場的扭曲局面。

　　在政策建議方面，該報告稱，對于協(xié)議控制模式，采取疏堵兼顧政策。建議要求采取協(xié)議控制模式赴海外上市的企業(yè)必須經過商務部審批，并會簽證監(jiān)會。建議按照“老人老辦法、新人新辦法”的原則進行新老劃斷，對歷史上形成的“協(xié)議控制”境外上市企業(yè)暫不進行清理。對于部分采取協(xié)議控制方式境外上市的優(yōu)質公司，可經國務院特批后在境內A股市場上市。

　　由于該報告在相關業(yè)界引起了較大的震動，媒體及業(yè)界對報告的內容及解讀猜測甚多，本報記者特將該份報告的核心內容摘錄如下以供參考。以下內容除小標題為記者所加外，文字全部出自該報告。

　　引子：“互聯(lián)網的國家安全受威脅”

　　8月17日，國內第二大視頻網站公司土豆網在美國納斯達克上市，至此，根據信息產業(yè)部通訊發(fā)展司提供的資料，在境外上市(以美國NASDAQ和NYSE為主)的我國互聯(lián)網企業(yè)接近40家，總市值1600億美元。對比國內A股中小板和創(chuàng)業(yè)板，幾乎所有“明星級”的互聯(lián)網企業(yè)均選擇在境外上市。

　　目前，國內互聯(lián)網領域的龍頭企業(yè)中，絕大部分選擇赴美上市，對我國互聯(lián)網絡的國家安全已經形成嚴重威脅。據了解，信產部曾多次上報國務院，希望安排上述龍頭企業(yè)盡早回歸A股市場，以避免我國的互聯(lián)網絡國家戰(zhàn)略受制于人，但由于上述互聯(lián)網海外上市企業(yè)均涉嫌實質違反我國外資行業(yè)準入政策，在實際操作上一直難以解決。

　　近期，中國互聯(lián)網企業(yè)海外上市的趨勢不但未見減弱，反而有愈演愈烈的苗頭，將對未來我國與歐美發(fā)達國家之間的互聯(lián)網競爭(甚至可能波及軍事領域)造成越來越明顯的負面影響，應當盡早引起我國最高決策機構的重視，并制定有效的應對機制。

　　互聯(lián)網企業(yè)境外上市四大原因

　　(一)實質違反我國外資行業(yè)準入政策，難以在國內上市。

　　(二)無法完全滿足A股上市條件：不符合A股上市財務指標和運營年限等硬性門檻要求；不符合A股在獨立性、規(guī)范運作、持續(xù)盈利能力、募集資金投向等方面的要求；期權、庫存股等制度安排對互聯(lián)網企業(yè)至關重要，是其激烈機制的核心組成部分，在這些方面境外市場仍有明顯優(yōu)勢；互聯(lián)網企業(yè)在成長早期依賴股權投資基金的支持，前些年活躍在國內互聯(lián)網市場上的大型股權投資基金幾乎全部來自海外，這些股權投資基金熟稔海外資本市場，往往要求被投企業(yè)最終到海外上市。

　　(三)海外市場集聚效應的影響。大量互聯(lián)網等創(chuàng)新型企業(yè)開始通過協(xié)議控制的結構到境外上市，在美國上市已經形成氣候，受到各類機構投資的熱烈追捧，估值水平很高，起到了正反饋作用，吸引了更多的互聯(lián)網企業(yè)在早期就設立境外架構，吸引海外股權投資基金入股投資，為日后赴美上市創(chuàng)造條件。

　　(四)其他原因。一些企業(yè)老板出于轉移資產的原因，選擇境外上市。另一方面，部分地方政府主動推動企業(yè)境外上市，一些中介機構由于短期利益驅動，也從旁推波助瀾。

　　網企境外上市利弊：高科技產業(yè)“轉嫁”

　　在互聯(lián)網發(fā)展初期，由于A股市場發(fā)展不充分，企業(yè)到境外上市曾經對行業(yè)及企業(yè)的發(fā)展利大于弊。

　　伴隨著越來越多的互聯(lián)網龍頭企業(yè)紛紛到海外上市，逐漸形成了以我國互聯(lián)網行業(yè)為代表的高科技產業(yè)全面“轉嫁”到海外資本市場的扭曲局面。

　　首先，高科技產業(yè)是各國在二十一世紀參與世界競爭的核心領域，如果我國在這一領域受制于人，將對我國未來科技強國的國家戰(zhàn)略形成越來越明顯的負面作用。以百度、騰訊、阿里巴巴為例，外資機構通過在海外市場入股(甚至通過戰(zhàn)略投資成為主要股東)上述企業(yè)，獲得的大量信息將直接威脅到我國的網絡信息安全，甚至不排除被一些別有用心的國家和機構加以濫用的可能。

　　其次，為部分機構和個人非法轉移資產提供了便利。協(xié)議控制模式已經發(fā)展到了中國秦發(fā)等一批傳統(tǒng)實業(yè)企業(yè)，最終形成了上百億元有形資產被“薄薄的”幾頁紙“悄悄”轉移到注冊在海外的殼公司，并“瞞天過海”到海外上市的模式。如果這一漏洞不盡快堵上，將導致國內巨額資產通過這種灰色通道流失海外，其中可能涉及的灰色及不法交易將直接危及國內經濟的平穩(wěn)健康發(fā)展。

　　“協(xié)議控制完全規(guī)避審批”

　　近期，其他非高科技領域的傳統(tǒng)企業(yè)也越來越多地采取這種非股權控制的模式。截止日前，上述協(xié)議控制模式幾乎完全規(guī)避現(xiàn)有商務部、發(fā)改委及證監(jiān)會的相關審批。

　　由于協(xié)議的形式非常復雜，協(xié)議控制的雙方及其法律顧問、財務顧問等均以各種理由繞開我國政府部門的管理監(jiān)督，我國法律法規(guī)對于協(xié)議控制也缺乏明確和詳細的界定，加上一些行業(yè)管理部門對于協(xié)議控制采取默許的態(tài)度，逐漸導致對協(xié)議控制交易泛濫成災。

　　首先，實質上規(guī)避了《關于外國投資者并購境內企業(yè)的規(guī)定》(10號文)對外資并購的規(guī)定。

　　其次，逃避外匯監(jiān)管、向境外逐步轉移資產。由于存在大量不符合市場價值的交易條件，協(xié)議顯失公平，有利益輸送嫌疑。其背后目的，是逐步向境外轉移資產。這一模式極易復制，且繞開了政府部門的所有審批。未來，幾乎所有企業(yè)都可以模仿這種方式，將實際利益轉移到境外。

　　第三，違背外資行業(yè)準入政策。最早的新浪模式，實際是需要行業(yè)主管部門的同意或默許的，內部有把握可以掌握局勢。發(fā)展至今，外資行業(yè)進入形同虛設。

　　政策建議：疏堵兼顧

　　最近幾年來，我國資本市場的迅速發(fā)展，尤其是人民幣股權投資基金行業(yè)的快速發(fā)展，已經為高科技企業(yè)回歸A股市場創(chuàng)造了條件。為此，應當盡快制定實施相關政策，鼓勵已經在海外上市的互聯(lián)網龍頭企業(yè)逐步回歸A股。對于協(xié)議控制模式，采取疏堵兼顧政策，一方面疏導尚未上市的高科技企業(yè)優(yōu)先選擇國內資本市場，同時對于濫用這一模式以圖轉移資產的企業(yè)予以堅決制止。相關政策建議如下：

　　一、加強監(jiān)管。

　　建議由商務部牽頭，明確“協(xié)議控制”屬于10號文中“以外商投資企業(yè)境內投資或其他方式規(guī)避前述要求”的情形。要求采取協(xié)議控制模式赴海外上市的企業(yè)必須經過商務部審批，并會簽證監(jiān)會。各地商務部門不得不越權審批，也不得越權解釋。未經商務部審批并得到我會同意，稅務部門、外匯管理部門、工商部門不得接受該類協(xié)議的備案或認可該類協(xié)議。信息產業(yè)部等行業(yè)主管部門從行業(yè)政策和行業(yè)特點角度，界定該行業(yè)中協(xié)議控制的具體標準，并配合商務部及證監(jiān)會的審批工作。

　　同時，我會應當要求美國SEC等國外證券監(jiān)管機構在對采用協(xié)議控制模式到海外上市的中國企業(yè)的上市申請審查方面加強與我會的合作。對違規(guī)出具境外上市意見的律師、會計師及其事務所，我會應當會同律師、會計師等行業(yè)協(xié)會及其主管部門，進行及時、有力的處罰。

　　為避免對境內外資本市場造成劇烈波動，建議按照“老人老辦法、新人新辦法”的原則進行新老劃斷，對歷史上形成的“協(xié)議控制”境外上市企業(yè)暫不進行清理。在上述政策明確的情況下，對于部分采取協(xié)議控制方式境外上市的優(yōu)質公司，可經國務院特批后在境內A股市場上市。

　　二、政策引導。在不改變現(xiàn)有的A股上市的法律法規(guī)前提下，通過適當的政策措施，扶持一批明星級互聯(lián)網企業(yè)在A股上市，形成示范效應和集聚效應。

　　三、加強多層次資本市場建設，吸引互聯(lián)網企業(yè)境內上市。

　　四、適當放松境外直接上市的條件。對于少數確實有理由和愿望境外上市、暫時又無法境內上市的互聯(lián)網企業(yè)，為避免其繞道境外上市，可以給予出路，允許其境外直接上市。