□華生
證券市場成立20周年之際，不少人都催促我寫點東西，把股權分置改革更詳細的情況說一說。他們覺得股改時我在《中國證券報》頭版通欄發(fā)了那么多大文章，一定有些背景和不為人知的內(nèi)幕。其實，和上個世紀80年代直接參與若干改革的重大事件不同，我卷入股市和股改多少屬于誤打誤撞。不過，股權分置改革確實是中國證券市場具有歷史意義的大事，作為一個有幸多少參與這個過程的親歷者，借紀念證券市場20周年，梳理股改的主要線索和歷程，獲得應有的啟示，記錄從我這個角度所知道、盡管可能不盡完整的相關事件，以免它隨時間而湮滅，也應該是自己的一種責任。
從流通到股權分裂：股改的思想孕育
中國證券市場的開拓者們最初設計和創(chuàng)立的時候，讓國有股、法人股暫不流通，是在當時還是計劃經(jīng)濟的大框架下，為回避不必要的麻煩，不致引出國有股流通后的企業(yè)控股權問題的一個權宜之計。后來隨著社會主義市場經(jīng)濟體制的建立和發(fā)展，思想理論上的障礙逐步消退，但又因新生市場千頭萬緒、百廢待興和全流通的市場壓力等的顧慮和掣肘，難以再被提上議事日程。
發(fā)起人股不流通引起的問題和與國際規(guī)范市場的差異，從很早就引起參與市場建設的人特別是海歸們的注意。這方面最早可以查到持續(xù)關注和研究全流通問題的是從法國歸來的林義相博士。他從上世紀90年代初起就指出國有股流通是一個不能回避的問題，“現(xiàn)在不談，將來總是要談的”。在1994年陸家嘴(18.09,0.13,0.72%)開創(chuàng)了發(fā)行B股并回購注銷國有股的先河之后，當時尚在中國證監(jiān)會工作的林義相曾在1995年11月30日的《中國證券報》上化名奕相提出可以配售流通股、回購國家股、法人股的思路。1997年9月24日，他又在《上海證券報》上著文提出可以預設股價上漲到一定幅度之后，允許國有股流通的設想。應當說，他的這些研究是非常超前的。
當然在這個階段，人們一般考慮的是怎樣讓國有股、法人股以對市場影響較小的方式流通起來，還沒有明確涉及A股的含權及對流通股股東的補償，即后來被認為是股權分置的核心問題。這其實也是不能苛求的。因為國有股、法人股暫不流通，只是股權分置的一個必要條件。國外發(fā)起人股通常也要鎖定相當一段時間，并不存在什么分置之說。股權分置的充分條件是暫不流通的股份被國家政策法規(guī)允許以與流通股完全不同的價格進行場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓和回購，從而合法地形成了同股不同權和同股不同價的另一個市場和估值標準。而我們知道國家股、法人股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓和批量回購，是在1996年前后才逐步發(fā)展起來的。
上世紀90年代初，我還在英國。在這之前，受當時撒切爾政府私有化政策的影響，留學生也可以申購一些英國國企的上市配售股票，我也因此被帶下了水，算是對這個老牌帝國的證券市場有了一些切身的體驗。所以當國內(nèi)證券交易所開張的消息傳來時，確實讓我對那些勇敢的開拓者們充滿了敬意。90年代中期回國，恰好趕上1996年滬深股市的狂飆突進和年末政府12道金牌的行政打壓。面對自己完全看不懂的中國股市，激發(fā)了我的學術好奇心。經(jīng)過一年多的觀察和研究，我寫了回國后的第一篇學術論文，指出中國股市流通股與非流通股同股不同價、同股不同權造成了產(chǎn)權定義的扭曲和混亂，是股市眾多問題的根源和真正危險。A股市場上的高股價主要以股權分裂為支撐，控股股東與股價無關從而與流通股股東利益脫節(jié)是股市蛻變?yōu)檎呤泻屯稒C市的基本原因。A股市盈率高不高完全取決于流通股含權系數(shù)的大小。因此，在這種情況下如果非流通股要恢復流通權，需要明確贖買回來的價格和條件。這樣就首次正面提出股權分置(我當時稱之為股權分裂)問題。
1997年夏天，我去看望著名經(jīng)濟學家劉國光教授。因為去見自己原工作的中國社科院的前輩，就順手帶上剛完成的新作“中國股市的經(jīng)濟學思考”一文，以示自己雖被迫下海但學術情懷還在。結(jié)果劉國光老師閱后認為提出的問題很有意義，便推薦給院里辦的《財貿(mào)經(jīng)濟》雜志。《財貿(mào)經(jīng)濟》也大為重視，發(fā)了一個要文預告，不想?yún)s惹來了麻煩。院里有關領導下令不讓我這個當年搞經(jīng)濟自由化人的名字再見諸院里的報刊。不得已，除了將A股市盈率高低取決于流通股含權系數(shù)大小的一段發(fā)表在《證券市場周刊》1997年總331期上外，我便化名“清風”將此文主要部分換了題目在1998年第2期的《經(jīng)濟研究》上發(fā)表。
文章發(fā)表后，沒有在理論界或證券界引起任何反響。直至約兩年后，我在1999年12月的《證券市場周刊》上讀到張衛(wèi)星的“新淘金記”一文，感到很是欣慰。因為雖然看得出作者并不是經(jīng)濟學專業(yè)出身，而且從發(fā)起人股東的凈資產(chǎn)角度去論述流通股股東的“被剝奪”在理論上也有失偏頗，但他對股權分裂的闡述和解釋卻生動形象、入木三分，就接近事情的本質(zhì)和真相而言，反而比只知簡單套用西方理論和實踐、看不到中國股市同股異權的權威們離真理更近。果然，此后張衛(wèi)星形象的闡述和宣傳受到廣大中小投資者的歡迎，一時間他還被稱為“散戶的代言人”，對推動股權分裂的概念通俗化、大眾化，影響媒體和輿論方面起了很大的作用。
從2000年開始，股權分裂的概念在市場逐步傳播和發(fā)酵，但應當指出，這個階段的股權分置作為一種思想概念仍局限在較小較低的層面，既沒有影響主流媒體，更沒有對政府決策產(chǎn)生任何影響。這時政府正在醞釀和考慮的，是另一件涉及證券市場的大事，但卻不曾預料地促使股權分置問題第一次正式浮出水面。
國有股減持：一石激起千層浪
大約在1999年前后，在我國建立新型社會保障體系的過程中，有一個初聽起來驚人的論斷引起了高層領導的重視，這就是說我國存在以萬億計的社�；鹑笨凇０凑諊H上通行的建立社�；鸬墓芾磙k法，這個缺口確實存在。但這其實是從過去計劃經(jīng)濟下財政對社會保障的當年現(xiàn)收現(xiàn)付制改為市場經(jīng)濟下預提預留辦法時顯露出來的，即我們過去長期沒有從一個人就業(yè)時就建立不斷提取的社�；鹳~戶，而是每年要支出多少財政當年就安排多少。現(xiàn)在按國際慣例設社�；鹳~戶，就暴露出過去從未提取這個錢，從而按新的制度口徑賬戶上存在虧空。但是當時這卻被炒作成似乎突然冒出個大窟窿、要趕緊補上的問題。這樣，經(jīng)中央高層決策同意，就形成了減持國有股來補充社保基金的思路，并且決定由財政部牽頭，召開有全國社�；鹄硎聲矣嬑�、勞動保障部、中國證監(jiān)會、國家經(jīng)貿(mào)委五家參加的部委聯(lián)席會議具體協(xié)調(diào)和部署。
本來，減持比重過高的國有股權和變賣國有資產(chǎn)來補充社�；�，是一個好主意。但是，眼睛只盯著上市公司的國有股，而且減持價格越搞越高(1994年的陸家嘴和1999年的申能股份(8.19,0.11,1.36%)與云天化(25.40,0.22,0.87%)模式，還是按凈資產(chǎn)價回購;到了當年的中國嘉陵(11.67,-0.19,-1.60%)和黔輪胎，就開始了凈資產(chǎn)之上、10倍市盈率之下的新模式，配售價格上了一個臺階。眼見國有股出售換個法子就可以多賣錢，又得隴望蜀，盯上了更高的市場價)。這樣，在財政部(當時還未成立國資委)主導下，這個減持補充從一開始就變了味。
2001年6月12日，國務院正式發(fā)布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，規(guī)定凡國有持股企業(yè)，在首次發(fā)行和增發(fā)股票時，均應按融資額的10%出售國有股，收入全部上繳全國社�；稹！掇k法》第六條明確規(guī)定，“國有股減持原則上采用市場定價方式”。這樣就正式拉開了國有股市價減持的大幕。
《辦法》出臺時，時任財政部部長等重量級官員發(fā)表公開講話，強調(diào)國有股減持不會影響股市繁榮穩(wěn)定。長期主張國有股減持的學者更普遍持肯定態(tài)度。證券市場上許多人也認為短期雖可能對市場有沖擊，但中長期卻是利好。因此，《辦法》出臺后，市場反應平靜，股指繼續(xù)攀升，并創(chuàng)出新高。不過到7月中旬特別是24日，北生藥業(yè)等4家國有企業(yè)宣布，將在IPO中按新股發(fā)行價存量發(fā)行10%的國有股，需吸納上交社保37431萬元后，股指快速跳水下行，市場人士也紛紛轉(zhuǎn)向明確反對國有股市價減持。
記得6月12日《辦法》公布時，我正在杭州出差。工作之余沿著西湖邊散步，我構(gòu)思了“漫漫熊市的信號——國有股減持暫行辦法評析”一文。因為在我看來，減持辦法不僅完全否認了中國股市流通股、非流通股同股異價異權的經(jīng)濟現(xiàn)象，而且在非流通股中，又賦予國有股以一般法人股沒有的減持特權，是裁判員與運動員不分的典型表現(xiàn)。由于國有股市價減持動搖了原先流通股估值含權定價的基礎，中國股市短期或有震蕩，中長期必踏上漫漫熊途。文章寫好后給了幾家有影響的媒體，但均因股市從1999年5·19行情以來還在繼續(xù)走牛市，因此和股權分置的首篇論文一樣，文章的發(fā)表很不順利。無奈之下，我將文章發(fā)表在一家小雜志《時代財富》7月號上。
7月下旬開始股市不斷下行和社會上越來越激烈的批評聲音引起了中央高層的關注。高層領導決定由國務院經(jīng)濟發(fā)展研究中心出面，召開相關部委領導和專家學者的座談會，聽取和協(xié)調(diào)各方意見。會上各部委同志主要是聽取意見，并作解釋說明。會上明確分為兩派意見，一派以部分海歸和在機關工作的同志為主，堅決支持國有股減持補充社�；�，并且強調(diào)國有股暫不流通就意味著以后可以流通，而鎖定股解凍時同股同權同價是國際證券市場的慣例。市場下跌是自身不規(guī)范被治理所致，與國有股減持無關。因此建議中央要頂住市場既得利益集團的壓力，挺過這一關，堅定推進改革。而不少本土派和與市場聯(lián)系較多的人都堅決反對國有股市價減持，認為這會對市場造成巨大壓力，同時也翻出了同股不同權的說法作為減持有失公平的依據(jù)。最初的會議總是“減持派”引經(jīng)據(jù)典，占著上風。
第一場座談會我并未參加。后來是在上世紀80年代就認識我的一位國務院相關領導見到了我的“漫漫熊市”和“有錯就改”兩篇文章后，說華生敢講“這個錯誤這屆政府不改，下屆政府也得改”這么肯定的話，要通知他來參加會議。我去參會時，記得會議由國務院經(jīng)濟發(fā)展研究中心黨組書記、副主任陳清泰主持，不少部委領導包括中國證監(jiān)會副主席高西慶都在場，學者中有蕭灼基、林義相、張維迎、許小年、劉紀鵬、韓志國等人。印象中會議從8月到9月開了四、五次，會議爭論得很激烈。隨著市場下移和討論的深入，反對派越來越占上風，支持的人慢慢少了。記得后來隨著市場不斷下挫、大家意見越來越接近時，我在會上發(fā)言時還直接問高西慶，我說盡管這件事由財政部主持，但據(jù)我所知，根據(jù)政府的工作程序和慣例，如果證監(jiān)會不認可和會簽，國務院的文件是發(fā)不出來的。當時高西慶副主席回應解釋說，一是最初證監(jiān)會確實沒有意識到問題會這么嚴重，另外當時大勢所趨，證監(jiān)會就是不情愿也沒辦法。你不簽也沒用，把人給換了還不一樣簽。這段話當時讓我印象很深。
座談會討論的意見肯定對決策思想的改變起了一定作用。記得這期間張衛(wèi)星還在新浪網(wǎng)上掛出了一篇“中國非流通股的全流通解決方案”，在民間也頗有反響。不過我想后來股指的一路下瀉恐怕起了決定性的作用。盡管如此，當時那屆中央領導“有錯就改”的坦蕩和決心還是讓我吃驚和欽佩。10月22日，國務院授權中國證監(jiān)會發(fā)表聲明，暫停執(zhí)行剛剛發(fā)布4個月的減持決定，以便進一步征求意見和研究制訂具體操作辦法。這也標志著國有股減持問題的主導權回到證監(jiān)會手中。接下來，從2001年10月至2002年1月短短三個月，中國證監(jiān)會共收到征集的國有股減持方案4300多個，可分為7個大類。顯然，單單發(fā)揚民主也不可能提供大家一致認同的國有股減持方案。2002年6月23日，國務院終于正式?jīng)Q定，對國內(nèi)上市公司停止執(zhí)行原“利用證券市場減持國有股的規(guī)定，并不再出臺具體實施辦法”。國有股市價減持最終告停。
國有股減持暫停和終止的兩次決定，都帶來了公布次日股市的暴漲。但與中國的股權分置相關聯(lián)的股市全流通問題，卻從此完全浮出水面，成為市場參與者心頭揮之不去的陰影。市場繼續(xù)著它已經(jīng)開始的漫漫熊途。
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