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　　A股市場(chǎng)本周二的大跌基本結(jié)束了春節(jié)后的小陽(yáng)春行情。從節(jié)前的一致謹(jǐn)慎到節(jié)后超預(yù)期反彈，再到2950點(diǎn)關(guān)口的震蕩調(diào)整，市場(chǎng)在2650-2950點(diǎn)間形成了一個(gè)區(qū)間震蕩的箱體。我們判斷，未來(lái)一個(gè)月左右的時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)仍然將在這一箱體內(nèi)維持震蕩格局，上下兩難。

　　“上下兩難”的邏輯依據(jù)在于，持續(xù)的貨幣政策緊縮和偏緊的市場(chǎng)資金供求不支持市場(chǎng)超越去年四季度的高點(diǎn)。

　　目前來(lái)看，本次貨幣政策緊縮效果有限，因此沒(méi)有出現(xiàn)2008年上半年那種流動(dòng)性過(guò)度收縮并對(duì)市場(chǎng)存量資金產(chǎn)生“虹吸效應(yīng)”的局面。投資者對(duì)政策和流動(dòng)性變化的“預(yù)期調(diào)整”是春節(jié)前兩個(gè)多月市場(chǎng)下跌的主要原因，而繼續(xù)深度下跌則需要流動(dòng)性顯著收縮的“現(xiàn)實(shí)沖擊”才能夠?qū)崿F(xiàn)。我們認(rèn)為，未來(lái)1-2月內(nèi)尚難以出現(xiàn)令市場(chǎng)繼續(xù)下跌的條件。

　　3100點(diǎn)是存量資金博弈的天花板�；仡欉^(guò)去一年的市場(chǎng)，股票型基金平均倉(cāng)位88%確實(shí)是個(gè)魔咒。2010年3-4月，市場(chǎng)在3100-3200點(diǎn)形成階段高點(diǎn)，當(dāng)時(shí)股票型基金的平均倉(cāng)位就是88%左右;11月中旬形成的階段高點(diǎn)3100-3200點(diǎn)，股票型基金的平均倉(cāng)位也是88%。

　　我們認(rèn)為這絕不是偶然，而是200多只股票型基金做多極限的一個(gè)統(tǒng)計(jì)規(guī)律。在市場(chǎng)增量資金不出現(xiàn)大幅改善的前提下，3100點(diǎn)代表著市場(chǎng)存量資金博弈下所能夠到達(dá)的天花板。

　　目前，股票型基金的平均倉(cāng)位再度回到88%左右，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)都距離去年四季度高點(diǎn)代表的天花板僅10%，上行壓力十分顯著。

　　不過(guò)，貨幣緊縮對(duì)流動(dòng)性沖擊有限。去年12月份以來(lái)，央行始終面臨央票發(fā)行困境，對(duì)沖基礎(chǔ)貨幣投放的兩只手被捆住了一只。元旦以來(lái)，兩次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率共凍結(jié)基礎(chǔ)貨幣約7200億元，而逆回購(gòu)、到期央票等公開(kāi)市場(chǎng)操作累計(jì)凈投放基礎(chǔ)貨幣7110億元，兩邊基本持平。但是數(shù)據(jù)顯示，1月份外匯占款余額增加約3000億元，也就是說(shuō)，央行自元旦以來(lái)的貨幣政策操作是把錢(qián)從左口袋換到了右口袋，不僅沒(méi)有起到實(shí)際的緊縮效果，甚至還沒(méi)有對(duì)沖掉增加的外匯占款。

　　與之形成鮮明對(duì)比的是，2008年上半年6次上調(diào)準(zhǔn)備金率，大約凍結(jié)基礎(chǔ)貨幣1.2萬(wàn)億;同期公開(kāi)市場(chǎng)操作凈回籠貨幣2900億元，外匯占款余額增加9500億元。換句話說(shuō)，央行在2008年上半年凈回籠基礎(chǔ)貨幣5400億元。

　　近十年來(lái)，僅有2008年上半年處于基礎(chǔ)貨幣的凈回籠狀態(tài)，這也解釋了為什么房?jī)r(jià)和股價(jià)代表的資產(chǎn)價(jià)格僅在2008年出現(xiàn)了同時(shí)下跌，而2010年房?jī)r(jià)在嚴(yán)厲的調(diào)控中依然堅(jiān)挺。

　　貨幣政策看央票。1月底銀行間同業(yè)拆借利率的大幅飆升，對(duì)應(yīng)2650點(diǎn)的階段低點(diǎn)，從央行貨幣政策操作的節(jié)奏看，1月底是最緊的時(shí)點(diǎn)，這也是1月中下旬小盤(pán)股暴跌的時(shí)段。未來(lái)如果央行不通過(guò)發(fā)行央票等公開(kāi)市場(chǎng)操作手段大幅回籠貨幣，僅依靠存款準(zhǔn)備金率一只手，可能難以起到真正的緊縮效果。

　　但與之相對(duì)，市場(chǎng)也難以出現(xiàn)跌破2650點(diǎn)進(jìn)入第二浪下跌的階段。

　　我們認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)于上調(diào)存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)“審美疲勞”，繼續(xù)上調(diào)對(duì)投資者心理層面的沖擊漸趨平淡。未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，上調(diào)次數(shù)超預(yù)期的可能性并不大，而真正需要盯住的是央票的發(fā)行節(jié)奏。除非央票進(jìn)一步大幅緊縮貨幣，否則2650點(diǎn)仍然具有較強(qiáng)的支撐力。