股市評(píng)論人曹仁超(資料圖)

　　恒指自1997年8月起、道指自2000年1月起，俱進(jìn)入反反復(fù)復(fù)、迷失方向期，但并不代表沒錢賺也。例如1998年8月13日恒指由6544點(diǎn)升至2000年3月28日的18397點(diǎn)，以及2003年4月25日由8331點(diǎn)升到2007年10月30日的31958點(diǎn)。2008年10月28日起，恒指由11133點(diǎn)又再上升。當(dāng)然，上述都只是事后孔明，因?yàn)楫?dāng)?shù)统背霈F(xiàn)時(shí)，大部分分析員皆悲觀;當(dāng)高潮來臨時(shí)，大部分分析員又過分樂觀，結(jié)果大部分投資者在上落市中輸錢，只有小部分逆向思維者才賺大錢。指數(shù)出現(xiàn)上下擺動(dòng)，令高PE時(shí)代走向低PE時(shí)代，情況有如1966年至1982年的美股。

　　在2000年1月投資美股，持有十年至今回報(bào)率是多少?答案是“零”!除非你是精于選股，又或懂得把握時(shí)機(jī)，利用股市一上一落去獲利。“買錯(cuò)股份”或在“不適當(dāng)時(shí)機(jī)”入市者都要付出代價(jià)，就算你是巴菲特亦然。在2004年12月持有華盛頓郵報(bào)，至今道指仍是11000點(diǎn)，但華盛頓郵報(bào)每股只值371美元，下跌62.8%。另一只巴菲特近期在出售的股份穆廸，2007年2月每股76美元，最近是26.8美元。連巴菲特都會(huì)選錯(cuò)股，加上他不肯止損的性格，令虧損一再擴(kuò)大。反之，香港投資者如相信內(nèi)地A 股牛市二期由今年7月開始而投資在港上市的哈爾濱動(dòng)力及信義玻璃，今年7月至今股價(jià)已上升100%。

　　1987年10月股災(zāi)后，請(qǐng)不要說股市瘋狂，只因你仍相信“buy and hold”而被“buy and sell”玩死;不相信價(jià)值投資法已被趨勢(shì)投資法取代。對(duì)不起，你的思想早已落伍矣。許多時(shí)候，投資者受困于不合時(shí)宜的觀念而不自覺。“Anachronism”一字來自希臘文的ana及chronos。例如1950、1960年代儲(chǔ)蓄是美德，1971年8月當(dāng)美元宣布同黃金脫鉤，那時(shí)有多少香港人不再相信儲(chǔ)蓄是美德而走去理財(cái)。

　　1980年代，隨著互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代來臨，首先出現(xiàn)改變的是“零存貨”概念。貨物從工廠到零售點(diǎn)中間毋須貨倉儲(chǔ)存，因此節(jié)省不少開支，無法做到零存貨的企業(yè)漸受市場(chǎng)淘汰。隨之而來是“零生產(chǎn)”，美國企業(yè)將制造業(yè)外判到其它國家，自己只負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)同市場(chǎng)推廣業(yè)務(wù)，除了無法外判的高新科技外，其它生產(chǎn)工序一律外判，總公司只注重核心業(yè)務(wù)，透過外判節(jié)省開支，令企業(yè)純利自1982年起狂升，帶來二十五年的美股牛市。然后是“零國界”，隨著各國大幅降低關(guān)稅，產(chǎn)品暢銷世界各地，資金自由地在各國流通，成功的企業(yè)生意愈做愈大。

　　2009年1月起進(jìn)入“零利率”時(shí)代，即資金接近沒有成本，人們?cè)俨荒芤揽渴绽�息度日，大企業(yè)利用廉價(jià)資金去擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，令各行各業(yè)進(jìn)入“零利潤(rùn)”時(shí)代，即小本經(jīng)營者被大企業(yè)吃掉，例如超市取代小商店、快餐集團(tuán)替代小食店、連鎖經(jīng)營替代小店。超市、快餐集團(tuán)、連鎖店的經(jīng)營方式都是微中取利，令小店失去生存空間。工廠則進(jìn)入以“快”打“慢”的時(shí)代，十年前生產(chǎn)VCD的利潤(rùn)率是100%，現(xiàn)在是5%;二十年前生產(chǎn)彩電的利潤(rùn)率是100%，現(xiàn)在已跌至1%。因?yàn)閂CD、電視機(jī)等產(chǎn)品，較中國工資更便宜的國家都加入生產(chǎn)行列，令中國生產(chǎn)彩電、VCD 等工廠無利可圖，只有生產(chǎn)高科技產(chǎn)品如iPhone、手提電腦等才可獲利，但速度亦要快，因擔(dān)心幾年后利潤(rùn)率可能降至只有5%甚至1%。

　　品牌較資產(chǎn)更值錢

　　未來投資的大方向，則是由“資產(chǎn)”時(shí)代走向“無產(chǎn)”時(shí)代。過去四十年哪些人發(fā)大財(cái)?答案是地產(chǎn)商或礦產(chǎn)擁有者，理由是1971年8月至今美元貶值，令全球資產(chǎn)擁有者手上的資產(chǎn)價(jià)格不斷升值�？上В�此時(shí)代于1990年在日本結(jié)束、1997年在香港見頂，2006年在美國亦過去，相信不久將來在中國內(nèi)地亦過去。新一代的財(cái)富來自知識(shí)產(chǎn)權(quán)，例如百度、阿里巴巴、、李寧、思捷環(huán)球、ZARA等品牌擁有者。這些企業(yè)擁有的只是“品牌”，而不是“資產(chǎn)”。品牌較資產(chǎn)更值錢，例如HSBC這四個(gè)英文字價(jià)值超過匯豐在香港總行的物業(yè)價(jià)值，例如《信報(bào)》兩字亦超過《信報(bào)》所擁有的所有有形資產(chǎn)的總和。我們?cè)缫堰M(jìn)入投資“無形資產(chǎn)”的時(shí)代!

　　1987年5月格林斯潘出任美聯(lián)儲(chǔ)主席，因大幅加息而引發(fā)當(dāng)年10月股災(zāi)，從此全球投資環(huán)境起了很大變化，投機(jī)取代投資。例如1994年墨西哥金融危機(jī)、1997年亞洲金融風(fēng)暴，以及2000年科網(wǎng)股泡沫爆破。每次危機(jī)爆發(fā)后格林斯潘便減息去對(duì)付，例如2001年1月起把利率由6.5厘下調(diào)至2002年的1.75厘，令美股從2002年10月起止跌回升，2002年伯南克加入美聯(lián)儲(chǔ)后再把利率降至2003年中的1厘。人為地壓低利率，令基金亦只有加入投機(jī)行列，因?yàn)榛�金需要每年提�?%到9%回報(bào)率，才能吸引投資者繼續(xù)持有基金。

　　1995年，債務(wù)抵押證券開始普及化，令美國樓市火上加油，引發(fā)1995年到2006年中，美國房地產(chǎn)炒賣狂潮。美國房地產(chǎn)泡沫在2006年爆破，2007年10月出現(xiàn)CDO危機(jī)，2007年9月至2008年12月美聯(lián)儲(chǔ)雖然再次將利率推低至0.25厘，仍無法阻止金融海嘯出現(xiàn)。2009年3月美國政府推出量化寬松政策，利用美元貶值去刺激股市上升。過去幾十年美聯(lián)儲(chǔ)所做的一切，不但沒有熨平經(jīng)濟(jì)周期，反而擴(kuò)大其波幅，釀成驚濤駭浪。投資者必須自行建立風(fēng)暴預(yù)警系統(tǒng)，不然便有如在沙灘上建堡壘，一個(gè)大風(fēng)浪便摧毀一切。

　　美國的次按證券化及Alt-A按揭貸款由1995年到2005年最為普及，它們大幅跌價(jià)，是引發(fā)全球金融海嘯的原因之一，資金流向國債，令利率進(jìn)一步回落，但借錢仍十分困難。Bridgewater認(rèn)為，自2007年10月起OECD 國家“去杠桿化”，代表“有形資產(chǎn)”時(shí)代的結(jié)束。

　　他們的投資策略正朝此方向發(fā)展：一，看好國債，估計(jì)短期利率接近零水平有一段很長(zhǎng)日子。二，看好日元，主因是美元弱勢(shì)。三，看好黃金，相信QE2很快出臺(tái)。四，新興工業(yè)國例如中國等繼續(xù)轉(zhuǎn)強(qiáng)，OECD國家例如美國等繼續(xù)轉(zhuǎn)弱。五，最終通縮壓倒通脹，引發(fā)另一次股市大跌潮，即Double Dip將會(huì)出現(xiàn)，只是不在短期之內(nèi)，估計(jì)在2012年至2014年之間。