工銀國際 范均明
大市弱勢遠(yuǎn)超我們預(yù)期，因投資者對全球可能再次陷入衰退的憂慮正持續(xù)升溫，而我們認(rèn)為這主要是由于聯(lián)儲(chǔ)局公開市場委員會(huì)會(huì)議、美國經(jīng)濟(jì)前景、歐債危機(jī)的發(fā)展以及中國經(jīng)濟(jì)全無驚喜。恒指跌穿曾有較大支持的19,000 點(diǎn)后沽壓持續(xù)增加，或預(yù)示未來會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模拋售。考慮到市場最新發(fā)展，我們對后市展望轉(zhuǎn)趨更為悲觀，并基于投資者投奔避險(xiǎn)資產(chǎn)下美元將持續(xù)強(qiáng)勢的預(yù)期以及上次于2008 年第4 季至2009 年第1 季發(fā)生全球金融危機(jī)時(shí)的最壞時(shí)期谷底估值，預(yù)料最壞情況大市會(huì)再跌20%。由于前景不明朗和有潛在下行風(fēng)險(xiǎn)，我們相信風(fēng)險(xiǎn)顧慮超越估值。雖然經(jīng)過大規(guī)模沽售后短期內(nèi)或見撈底，但基本面最終將決定后市去向�，F(xiàn)階段我們維持防守取態(tài)，繼續(xù)較看好電信股，并認(rèn)為公用股的下跌風(fēng)險(xiǎn)亦有限。
市場一面倒看淡。三度量寬落空和聯(lián)儲(chǔ)局發(fā)表對經(jīng)濟(jì)前景悲觀的聲明，加上希臘債務(wù)問題陰霾不散和9 月匯豐中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)預(yù)覽值進(jìn)一步下跌，加強(qiáng)了市場對全球正蘊(yùn)釀衰退的憂慮。事實(shí)上，處于歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)核心的歐洲市場已跌至接近2009 年第1 季的低位，而美國市場已開始回落，至今已較今年高位下跌約17%。恒指較今年高位下跌28%，今年以來跌幅23%，是名符其實(shí)的大跌市。
大規(guī)模拋售的開始?大市弱勢遠(yuǎn)超我們預(yù)期，恒指在幾天內(nèi)跌穿19,000 點(diǎn)的強(qiáng)大支持下跌至18,000 點(diǎn)以下。大市成交額增加，洗倉對象已擴(kuò)大至較具防守力和投資者追捧的股份，我們認(rèn)為這反映投資者大規(guī)模拋售股份。
13,000 點(diǎn)見底?最近市場拋售股份與美元強(qiáng)勢的關(guān)連明顯，因投資者投奔安全資產(chǎn)。8 月初以來的過去兩個(gè)月，美元對其他主要貨幣匯價(jià)已上升超過6%，而期內(nèi)道指下跌約15%(恒指跌22%)。雷曼倒閉以來的過去三年，美元經(jīng)歷兩次明顯的強(qiáng)勢期。第一次是2008 年7 月至2009 年3 月，當(dāng)時(shí)美元匯價(jià)上升約25%，期間道指下跌約44%(恒指跌54%)。第二次是2009年11 月至2010 年5 月，美元匯價(jià)上升約19%，道指跌幅比較溫和，僅下跌約7%(恒指跌17%)。若美元匯價(jià)升至之前高位(美匯指數(shù)接近88)，美元較最近7 月低位有近20%上升空間�；诂F(xiàn)在與2008 年底全球金融危機(jī)初期的共通點(diǎn)，在全球面對另一次衰退之際，若歷史重演，道指較7 月水平可能有約35%的下跌空間，恒指就有43%，即跌至13,000 點(diǎn)！
甚至 12,000 點(diǎn)?以估值而論，我們估計(jì)恒指現(xiàn)價(jià)對應(yīng)2011 年預(yù)計(jì)市盈率約9.4 倍，非常接近過往平均水平減2 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差(9 倍)，這已是一個(gè)遠(yuǎn)較合理估值扯得極遠(yuǎn)的水平，并正邁向2009 年3 月的7 倍谷底估值。不過，考慮到盈利可能調(diào)低，假設(shè)盈利減10%，9 倍市盈率對應(yīng)恒指將約為15,000點(diǎn)。若恒指跌至7 倍谷底估值，指數(shù)將回落至12,000 點(diǎn)！同時(shí)，基于靜態(tài)市凈率，市凈率現(xiàn)為1.26 倍，與2008 年10 月的1.04 倍谷低水平比較，恒指有18%下跌空間，以指數(shù)計(jì)將跌至約14,500 點(diǎn)�？偫ǘ裕谝陨系那榫臣僭O(shè)，現(xiàn)時(shí)恒指仍有約20%下跌空間，以指數(shù)計(jì)將跌至14,000 點(diǎn)。
未見轉(zhuǎn)勢。雖然如此，以上推測純粹基于全球經(jīng)濟(jì)和金融狀況惡化令資金投奔美元避險(xiǎn)和投資者風(fēng)險(xiǎn)胃納收縮的假設(shè)。若歐洲政府采取一致行動(dòng)解決主權(quán)債務(wù)危機(jī)的根本問題，而中國將貨幣政策取態(tài)由對抗通脹改為刺激增長，那么情況將有極大轉(zhuǎn)變。不過基于政治/財(cái)政的考慮、未確定歐洲政府有沒有可行解決方案以及中國通脹壓力持續(xù)高企和再次推出刺激措施可能產(chǎn)生的不良后果，暫無跡象顯示會(huì)發(fā)生這兩個(gè)情景。同時(shí)，由于美國就業(yè)和地產(chǎn)市場復(fù)蘇仍遙遙無期，揮之不去的美國衰退風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)會(huì)令市場持續(xù)受壓。
風(fēng)險(xiǎn)顧慮超越估值。雖然我們認(rèn)為大市現(xiàn)估值和許多股份現(xiàn)估值已極之低殘，但市場前景未見好轉(zhuǎn)令現(xiàn)階段不應(yīng)貿(mào)然預(yù)測升市重來，尤其是由于現(xiàn)估值未到谷底以及以美匯指數(shù)衡量的風(fēng)險(xiǎn)胃納未到底。因此，在大市前景轉(zhuǎn)趨更為明朗之前，我們繼續(xù)相信電信股將跑贏，而公用股等防守類股份的下跌風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)有限。
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