本周中國(guó)和全球的6月份PMI數(shù)據(jù)顯示，全球經(jīng)濟(jì)下行的短期風(fēng)險(xiǎn)加大。中國(guó)6月份采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)(PMI)為52.1，持續(xù)第二個(gè)月低于上月，這勢(shì)必再度引發(fā)人們對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遠(yuǎn)景的擔(dān)心。而路透周四頒布的一項(xiàng)調(diào)查成果顯示，全球6月PMI從5月的57.0回落至55.0。作為經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)，PMI的持續(xù)回落，預(yù)示著未來(lái)工業(yè)增加值將呈現(xiàn)回落，從拉動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)的三駕馬車(chē)看，除花費(fèi)未來(lái)有可能表現(xiàn)穩(wěn)固外，更具影響的投資與出口在下半年都面臨較大的不斷定性。可以說(shuō)，6月份的PMI數(shù)據(jù)預(yù)示經(jīng)濟(jì)下行的短周期基礎(chǔ)可以確認(rèn)。從以往經(jīng)濟(jì)和股市運(yùn)行的關(guān)系來(lái)看，經(jīng)濟(jì)的下行的確認(rèn)可能導(dǎo)致股市呈現(xiàn)階段性的熊市。滬綜指早就跌破了年線(xiàn)，這段時(shí)間中小板指也跌破了年線(xiàn)；外圍市場(chǎng)方面，美國(guó)三大指數(shù)近期再度下破年線(xiàn)，歐洲股市也大體相當(dāng)。

高層密集調(diào)研 從緊政策或告段落湖北變賣(mài)國(guó)企輸血12萬(wàn)億投資打算水皮:股市頭懸堰塞湖 誰(shuí)在砸盤(pán)房租暴漲利益鏈調(diào)查 泡沫論疑問(wèn)朝鮮男足編織袋秒殺國(guó)足LV(組圖) [微博]祝寶良:統(tǒng)計(jì)局終于靠譜了

　　展望未來(lái)市場(chǎng)的運(yùn)行，我們認(rèn)為需要關(guān)注的指標(biāo)是三個(gè)：第一，隨著經(jīng)濟(jì)下行的確認(rèn)，調(diào)控政策是否存在松動(dòng)可能；第二，股市是否呈現(xiàn)持續(xù)的恐慌性?huà)伿�；第三，CPI指數(shù)是否形成階段性頂部。這三個(gè)事件的呈現(xiàn)，可能預(yù)示股市已經(jīng)觸底了。

　　警惕盈利預(yù)期呈現(xiàn)超預(yù)期下調(diào)

　　按照萬(wàn)德的數(shù)據(jù)，目前機(jī)構(gòu)對(duì)今年和明年上市公司盈利平均增加幅度均在25%和20%以上。但在宏觀經(jīng)濟(jì)降落趨勢(shì)斷定的背景下，企業(yè)盈利的降落幅度存在超出預(yù)期的可能。如果三季度經(jīng)濟(jì)下滑速度過(guò)快，會(huì)導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生比較激烈的二次去庫(kù)存情景，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)盈利呈現(xiàn)超預(yù)期降落。過(guò)往數(shù)據(jù)顯示，PPI降落與庫(kù)存降落往往同步產(chǎn)生，這意味著企業(yè)盈利程度會(huì)首先受到產(chǎn)品價(jià)格下跌的侵蝕；另一方面，去庫(kù)存本身會(huì)導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)能利用率的明顯降落。如果這兩個(gè)事件果然同時(shí)呈現(xiàn)，企業(yè)盈利可能在下半年呈現(xiàn)超預(yù)期下滑。

　　正是在這種預(yù)期的推動(dòng)下，我們看到市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)端反應(yīng)這種悲觀預(yù)期。本周市場(chǎng)的持續(xù)下行，事實(shí)上就是在PMI數(shù)據(jù)頒布之后。當(dāng)然，短期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行本身就充滿(mǎn)變數(shù)，我們上面所預(yù)期的事件本身也存在變數(shù)；而相對(duì)恒定的是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，這是值得我們更加關(guān)注的。

　　股市估值已經(jīng)接近歷史低位

　　我們首先看看股市估值已經(jīng)接近歷史低位的情況：一方面，當(dāng)前股市的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)逼近2008年年底了。當(dāng)前滬深300的動(dòng)態(tài)市盈率為13，隱含的盈利回報(bào)率為7.6%，相對(duì)于十年期國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為3.25%，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高達(dá)4.34%，明顯高于這一息差歷史均值(1.93%)，接近2005年和2008年5%至5.5%的程度。

　　另外，從動(dòng)態(tài)市凈率的角度來(lái)看，市場(chǎng)估值也接近歷史底部。目前滬深300指數(shù)動(dòng)態(tài)市凈率接近2倍程度，也和2005年、2008年底部時(shí)代的程度接近。當(dāng)然，在2008年時(shí)，滬深300指數(shù)跌破了2倍市凈率估值，但很快回升。市盈率的情況也大體相當(dāng)。

　　當(dāng)然，當(dāng)前的估值程度是基于目前市場(chǎng)的平均預(yù)測(cè)，如上所述，盈利預(yù)期可能隨著經(jīng)濟(jì)確認(rèn)下行而呈現(xiàn)變更。但值得一提的是，今年的盈利預(yù)期變動(dòng)會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于2008年。當(dāng)年的盈利預(yù)期從+35%降落到－15%。盈利預(yù)期調(diào)劑高達(dá)50個(gè)百分點(diǎn)。由于今年企業(yè)杠桿率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于2008年，所以，筆者預(yù)測(cè)今年的盈利預(yù)期調(diào)劑不會(huì)超過(guò)15個(gè)百分點(diǎn)。

　　所以，從這個(gè)意義上我們認(rèn)為，即便盈利預(yù)期呈現(xiàn)了調(diào)劑，股市當(dāng)前估值也大體在歷史低位程度上，股市本身的估值風(fēng)險(xiǎn)并不大。

　　等候市場(chǎng)觸底的三個(gè)信號(hào)

　　首先，我們投資者沒(méi)有必要因?yàn)槭袌?chǎng)的持續(xù)下跌，而對(duì)A股市場(chǎng)遠(yuǎn)景看得太淡，事實(shí)上現(xiàn)在很多股票已經(jīng)物有所值。假如我們以五至十年的眼光來(lái)看，投資股票將是一個(gè)非常好的選擇。因?yàn)槲覀円呀?jīng)對(duì)照了股市與債市的收益率關(guān)系，股市收益率是長(zhǎng)期國(guó)債133%，而二者的收益率差已經(jīng)達(dá)到4.34%，接近歷史高位。同樣，股市對(duì)于房市的收益率關(guān)系也大體相當(dāng)。由此，我們認(rèn)定，長(zhǎng)期看股票是諸多投資品種中最好的選擇。

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