自4年前啟動(dòng)激進(jìn)的擴(kuò)大運(yùn)動(dòng)后，中國(guó)房地產(chǎn)商中再?zèng)]有誰的危機(jī)傳聞比恒大更多，但恒大地產(chǎn)董事局主席許家印卻屢次在烈火烹油到冰河時(shí)代的快速切換中化險(xiǎn)為夷。當(dāng)恒大地產(chǎn)在去年底二度叩關(guān)成功，如愿在香港聯(lián)交所掛牌上市，外界曾經(jīng)認(rèn)為，中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)史上最跌宕起伏的極品飛車故事即將結(jié)束，但是很少有人能猜到，許家印的資本賭局并沒有劃上句號(hào)。

5月24日恒大股東會(huì)上，久未露面的許家印警惕翼翼地說明了傳聞已久的股價(jià)對(duì)賭協(xié)議：5月5日至11月5日半年期間，平均股價(jià)若低于上市價(jià)3.5港幣，許家印將會(huì)向戰(zhàn)略投資者賠償18%的折讓，金額最多達(dá)12億元。雖然在隨后一周里，恒大管理層不斷對(duì)外說明該補(bǔ)償機(jī)制，但他們非�？刂疲瑳]有將這個(gè)股價(jià)對(duì)賭的弦外之音點(diǎn)明。

只有那些被綁在恒大這列極品飛車上騎虎難下的戰(zhàn)略投資者們，才深知此賭局個(gè)中滋味。如果一筆私募延續(xù)四年，在企業(yè)上市且六個(gè)月禁售期到后，退出尚遙遙無期，僅“酸楚”一詞，恐怕也無法形容當(dāng)事人百感交集的心情。

2009年11月5日，上市當(dāng)日香港聯(lián)交所交易大廳里，許家印高舉著美林、淡馬錫等一干投資人士的手，對(duì)現(xiàn)場(chǎng)數(shù)十家媒體說：“這才是大贏家！”自從許家印戲劇性叩關(guān)成功加冕中國(guó)首富，外界似乎很容易得出假設(shè)，那些困擾許家印四年的投行們，將隨著恒大上市有一個(gè)完善結(jié)局。多數(shù)人沒有預(yù)感到第三種可能，即投行們?nèi)耘f騎虎難下。這看上去是一個(gè)小概率事情：除非在短短六個(gè)月內(nèi)，恒大股價(jià)雪崩跌去大半，投行們手持巨量股票無法兌現(xiàn)回報(bào)。

然而自4月中旬房地產(chǎn)新政以來，地產(chǎn)股廣泛暴跌，恒大地產(chǎn)亦未能幸免，至2010年6月8日一度跌至2.1港元，較3.5港元的上市發(fā)售價(jià)，跌幅超過40%—尤其是5月5日恒大地產(chǎn)發(fā)布率先公開降價(jià)促銷后，恒大地產(chǎn)股價(jià)隨后即雪崩10%。

當(dāng)天也是私募投資者六個(gè)月禁售期的最后一天。投資者最終無奈地發(fā)明，他們等待的饕餮并沒有到來。盡管上市之初首輪投資者美林、淡馬錫賬面增值一度達(dá)1.7倍,然而隨著恒大地產(chǎn)股價(jià)的大幅縮水，投資者們發(fā)明回報(bào)率較最高峰縮水超過一半。以美林為例，其每股成本價(jià)約為1.6港元，但以6月8日2.2港元的股價(jià)盤算，美林此時(shí)若套現(xiàn)，所得回報(bào)率甚至與同期利率相當(dāng)。

港交所中央結(jié)算系統(tǒng)持股紀(jì)錄則顯示，美銀美林5月9日以每股2.525港元減持2億股恒大股份涉資5.05億港元，其持股量由8.83億股減至6.83億股。此時(shí)套現(xiàn)對(duì)于美林來說顯然是無奈之舉，作為在所有投資者中持股量最多的投行，為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)他們亦不得不低價(jià)減持一部分股份以圖入袋為安，但這點(diǎn)回報(bào)遠(yuǎn)未達(dá)到其心理預(yù)期。

超過兩名熟悉恒大的人士對(duì)本刊表現(xiàn)，許家印禁售期到后四處拜見包含鄭裕彤在內(nèi)的各路富豪股東，懇求他們保持秩序不要在市場(chǎng)拋售恒大，在市況低迷情況下，各富豪股東雖未給許家印明白承諾，但股價(jià)的持續(xù)低迷對(duì)他們來說亦缺乏減持的動(dòng)力。“起碼得到上市時(shí)候價(jià)格3.5港元吧。”一位參與了恒大第二輪私募的投資者這樣向《環(huán)球企業(yè)家》抒發(fā)了騎虎難下之心情，對(duì)于市場(chǎng)傳聞稱許家印增持股票托價(jià)，該人士反問到：“他哪來的錢？”

上市前簽訂的股價(jià)對(duì)賭協(xié)議，顯然是許家印維穩(wěn)股價(jià)的最大動(dòng)力。該私募投資者流露，由于恒大上市時(shí)香港資本市場(chǎng)欠佳，許家印保持要拿到上市前70%以上股份，因此戰(zhàn)略投資者情愿將其回報(bào)率作82%折讓，支撐恒大地產(chǎn)上市；但為了鎖定投資回報(bào)，當(dāng)時(shí)雙方簽訂了股價(jià)補(bǔ)償協(xié)議：即5月5日至11月5日半年期間，平均股價(jià)若低于上市價(jià)3.5港幣，將會(huì)向該批戰(zhàn)略投資者賠償最高18% 的折讓，金額最多為12億港元。

“當(dāng)時(shí)第一輪投行包含美銀美林及淡馬錫的協(xié)議價(jià)為3.02港元，第二輪投行周大福等協(xié)議價(jià)為3.12港元。以周大福為例，假若股價(jià)在3.12港元至3.5港元之間，如3.3港元，許家印只要個(gè)人每股補(bǔ)償0.2港元給周大福，但倘若每股低于3.12港元，就要補(bǔ)償18%的投資回報(bào)了，這部分補(bǔ)償不是現(xiàn)金情勢(shì)，而是換算成股票劃給投資者。”上述投資者向本刊如是說明。這意味著，許家印非常在意的持股權(quán)可能會(huì)再被稀釋5%左右。